前言：上(shàng)一篇介紹了價值理(lǐ)論的第三個(gè)階段——均衡價值論，商品均衡價格的形成是交換的結果，同樣對于金融産品來(lái)說，市場(chǎng)參與者基于未來(lái)預期進行(xíng)的交換或者稱之為(wèi)交易是形成均衡價值标杆的唯一途徑。
理(lǐ)解了交易産生(shēng)價格的機理(lǐ)後，我們看一下股市的情況，這樣會(huì)更好地理(lǐ)解交易如何産生(shēng)和(hé)影(yǐng)響價格。
我們看下面的模拟數(shù)據：假設整個(gè)市場(chǎng)隻有(yǒu)一家(jiā)上(shàng)市公司，總股本100股，其中原始股東持有(yǒu)80股，兩個(gè)交易者甲和(hé)乙各持有(yǒu)10股股票(piào)和(hé)10元錢(qián)，股票(piào)初始價格1塊錢(qián)1股。在二級市場(chǎng)上(shàng)，原始股東不參與交易，交易者甲乙互相買賣，甲從乙那(nà)裏花(huā)1塊錢(qián)買1股，然後2塊錢(qián)1股再賣給乙，再3塊錢(qián)買回來(lái)，如此多(duō)次，結果如下：
可(kě)以看到，整個(gè)市場(chǎng)以及交易者甲和(hé)乙的“總市值”随着炒作(zuò)價格節節攀升，20次炒作(zuò)交易使得(de)整體(tǐ)市值達到原來(lái)的17倍，而兩個(gè)交易者市值也超過10倍以上(shàng)。同理(lǐ)，如果從最後一行(xíng)往上(shàng)模拟交易，則是市值逐步縮水(shuǐ)的過程，極端情況總市值減少(shǎo)了94%，隻剩下不到的原來(lái)的6%。
讀者可(kě)能認為(wèi)上(shàng)面的模拟隻是交易與價格的極端例子，如果拓展開(kāi)來(lái)看整個(gè)證券市場(chǎng)，隻要把上(shàng)述股票(piào)看作(zuò)整體(tǐ)市場(chǎng)，交易者甲乙代表買方和(hé)賣方不同交易群體(tǐ)，如果不計(jì)算(suàn)交易成本、印花(huā)稅等費用，基本上(shàng)可(kě)以簡單模拟證券市場(chǎng)。以中國股市2007年為(wèi)例，總市值從年初的10萬億到當年年底32.7萬億，而全年首發融資額僅為(wèi)4470億元（據此計(jì)算(suàn)，新增上(shàng)市公司初始市值總計(jì)不超過3萬億），32.7-3-10≈20，接近20萬億是炒出來(lái)的。再來(lái)看看最近的2018年，截止到年底，上(shàng)交所2018年上(shàng)市公司總市值為(wèi)26.95萬億，較上(shàng)年縮水(shuǐ)18.66%；深交所2018年上(shàng)市公司總市值為(wèi)16.54萬億，較上(shàng)年縮水(shuǐ)29.84%，2018年兩市市值較上(shàng)年縮水(shuǐ)逾13萬億。
股民們經常會(huì)問一個(gè)問題：股市大(dà)漲所有(yǒu)人(rén)都賺錢(qián)了，賺的誰的錢(qián)？股市大(dà)跌的時(shí)候賠的錢(qián)都到哪裏去了？
其實前面簡單的模拟可(kě)以看出，無論股票(piào)漲瘋了還(hái)是跌慘了，但(dàn)實際上(shàng)整個(gè)市場(chǎng)從始至終就是100股股票(piào)+20塊錢(qián)。所以如果換個(gè)角度，把股票(piào)和(hé)現金都作(zuò)為(wèi)一種商品（實際上(shàng)從嚴格的定義上(shàng)的确股票(piào)和(hé)現金都是一種金融産品），股票(piào)買賣過程可(kě)以視(shì)為(wèi)兩種商品——股票(piào)和(hé)現金相互交換的過程，在沒有(yǒu)交易成本的情況下，商品總量是不變的，變化的隻是交換比例而已。
所以股市大(dà)漲貌似每個(gè)股民都賺錢(qián)了，隻是由于交換計(jì)價的變化，通(tōng)俗來(lái)講就是股票(piào)價格上(shàng)升了，從而一部分人(rén)持有(yǒu)的股票(piào)價格水(shuǐ)漲船(chuán)高(gāo)，股票(piào)在沒有(yǒu)變為(wèi)現金之前隻是“紙上(shàng)富貴”，不考慮分紅、交易傭金、印花(huā)稅等因素的情況下，市場(chǎng)上(shàng)股票(piào)數(shù)量和(hé)現金數(shù)量還(hái)是一樣的，隻是有(yǒu)人(rén)持有(yǒu)的現金多(duō)一點有(yǒu)人(rén)持有(yǒu)的股票(piào)多(duō)一點而已。而所謂的股市縮水(shuǐ)也是一樣，隻是股票(piào)的市值減少(shǎo)了，股市中的流動資金是不會(huì)縮水(shuǐ)的，虧的錢(qián)也是賬面值的計(jì)算(suàn)。
前面的股市模拟還(hái)給了我們一個(gè)直觀結論：證券價格的産生(shēng)是源于交易，交易對價值的表現指标——價格的變動是決定性的。交易産生(shēng)的流動性影(yǐng)響證券價格的程度本身成為(wèi)一個(gè)研究課題，已經在資産定價方面變成了一個(gè)争議性的論點。關于證券的流動性是證券價格的重要決定因素這種觀點被最近許多(duō)研究和(hé)實證所支持，即不流動性證券相對于其他方面完全一樣的流動性證券而言在定價上(shàng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的折扣。
整理(lǐ)1998年至2001年88起國有(yǒu)股權協議轉讓的數(shù)據發現：國有(yǒu)股轉讓價格相對于同期A股流通(tōng)股價的平均折價率高(gāo)達82.75％。其中折價率最低(dī)的公用科技(jì)為(wèi)51.6％，最高(gāo)的四川湖(hú)山(shān)為(wèi)97.56％，中位數(shù)為(wèi)84.9％。相關分析表明(míng)：折價率和(hé)轉讓價與淨資産比值的平均值為(wèi)1.40，轉讓價與淨資産比最低(dī)為(wèi)0.547，最高(gāo)為(wèi)7.99。上(shàng)述數(shù)據從一個(gè)方面反映了挂牌上(shàng)市進入充分交易的市場(chǎng)即流動性的提升可(kě)産生(shēng)大(dà)幅溢價。
還(hái)有(yǒu)其他一些(xiē)研究成果，如Amihud and Mendelson(1991) and Kamara(1994)證明(míng)了到期日一樣的不流動中期國庫券和(hé)流動性短(duǎn)期國債之間(jiān)平均價差大(dà)于35個(gè)基本點。Boudoukh and Whitelaw(1991)發現在指定基準日本政府債券和(hé)相似但(dàn)較少(shǎo)流動性的日本政府債券之間(jiān)平均收益率相差50個(gè)基點以上(shàng)。Silber(1992)研究表明(míng)有(yǒu)兩年流動性約束的144規則的存信股票(piào)有(yǒu)平均35%的價格折扣（相對于其他一樣的注冊股票(piào)）。Chen and Xiong (2001)利用Longstaff的模型用實證數(shù)據研究了我國國有(yǒu)股法人(rén)股的折價，發現平均折價分别高(gāo)達77.93% 和(hé)85.59%。這些(xiē)數(shù)據表明(míng)流動性的市場(chǎng)顯性價格是非常高(gāo)的，不流動性的折扣非常大(dà)。
因此，很(hěn)多(duō)投資機構股權投資尤其是Pre-IPO（上(shàng)市前的突擊投資）的投資行(xíng)為(wèi)可(kě)以稱之為(wèi)流動性套利，因為(wèi)這種行(xíng)為(wèi)大(dà)多(duō)是博取從低(dī)流動性的權益市場(chǎng)到公開(kāi)發行(xíng)後高(gāo)流動性帶來(lái)的溢價，而中國A股市場(chǎng)一直以來(lái)的高(gāo)估值現象也部分源于高(gāo)流動性因素。
講到這裏順便聊一聊關于市場(chǎng)擴容對證券市場(chǎng)的影(yǐng)響，通(tōng)常股民們對IPO加速等市場(chǎng)擴容行(xíng)為(wèi)存在天然的恐懼之心，或者認為(wèi)市場(chǎng)擴容把市場(chǎng)資金吸納後造成資金不足而引發市場(chǎng)向下，或者認為(wèi)市場(chǎng)供給加大(dà)需求不變會(huì)引發供需不平衡從而影(yǐng)響股市走向。理(lǐ)論上(shàng)這些(xiē)說法有(yǒu)一定道(dào)理(lǐ)，但(dàn)是從我們前面做(zuò)的股市模拟可(kě)以看出，股票(piào)多(duō)一點現金少(shǎo)一點隻要交易者預期還(hái)在并不會(huì)對股價産生(shēng)決定性影(yǐng)響，10股股票(piào)+10元錢(qián)進行(xíng)博弈和(hé)11股股票(piào)+9元錢(qián)博弈并不能影(yǐng)響後面的結果。關于A股市場(chǎng)大(dà)量實證也證明(míng)市場(chǎng)擴容往往伴随着股指的上(shàng)升，新股發行(xíng)并不影(yǐng)響到投資者對其他股票(piào)的持有(yǒu)，而且為(wèi)了保證發行(xíng)的成功，新股發行(xíng)或增發股票(piào)往往選擇市場(chǎng)欣欣向榮的時(shí)候，證監部門(mén)也會(huì)傾向于在市場(chǎng)繁榮的時(shí)候對IPO放行(xíng)。因此，市場(chǎng)擴容往往預示着股市的良性發展，反倒對股價上(shàng)升有(yǒu)積極作(zuò)用。
最後還(hái)是要對熱衷于研究價格趨勢的投資者做(zuò)一個(gè)警示：股票(piào)價格理(lǐ)論上(shàng)都是随機的，出現趨勢性的原因一部分是人(rén)的錯覺，另一部分是由于市場(chǎng)參與者非理(lǐ)性的錨定效應以及“反身性”的自我強化而造成的。股票(piào)價格的産生(shēng)本身就是全部市場(chǎng)參與者博弈的結果，每個(gè)市場(chǎng)參與者在每次博弈過程中會(huì)考慮不同因素（比如基本面信息、價格、新聞報道(dào)、技(jì)術(shù)指标等等），會(huì)有(yǒu)不同的預期，不是每一個(gè)參與者每次都按照同樣的模式進行(xíng)交易，而且每一次交易不大(dà)可(kě)能是同樣的人(rén)在交易，所謂“年年歲歲花(huā)相似，歲歲年年人(rén)不同”，價格波動是在不同參與者、不同考慮因素、不同預期下的博弈結果，因此股票(piào)價格很(hěn)難具備很(hěn)強的趨勢重複性。這些(xiē)讀者如果感興趣可(kě)以參考我們之前兩篇文章《價值與價格》《價值及認知的偏差：賭徒心态緣由》。
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