前言：前幾篇文章我們介紹了價值理(lǐ)論的三個(gè)階段——勞動價值論、邊際效用價值論及均衡價值論，很(hěn)多(duō)讀者會(huì)疑惑這些(xiē)理(lǐ)論上(shàng)的探討(tǎo)對現實的投資有(yǒu)什麽意義？本期就價值分析的現實意義做(zuò)一些(xiē)簡單介紹，如果讀者感興趣我們可(kě)以後面展開(kāi)討(tǎo)論。
一、勞動價值論
勞動價值論是人(rén)類第一次對價值的定義及度量進行(xíng)系統研究的成果，該理(lǐ)論的名句——“價值是凝結在商品中的無差别的人(rén)類勞動”深刻揭示了商品價值的來(lái)源及價值的度量，雖然很(hěn)多(duō)人(rén)認為(wèi)勞動價值論已經過時(shí)或者認為(wèi)勞動價值論是為(wèi)某些(xiē)政治理(lǐ)論做(zuò)的墊腳石，但(dàn)如果理(lǐ)解并應用這個(gè)理(lǐ)論對一個(gè)交易品種或上(shàng)市公司的估值，還(hái)是具有(yǒu)很(hěn)強的指導意義。
我們先來(lái)看股票(piào)投資很(hěn)著名的價值投資護城河(hé)理(lǐ)論。價值投資選股的核心邏輯就是護城河(hé)，護城河(hé)最早由巴菲特提出，他認為(wèi)一家(jiā)優秀的公司必須有(yǒu)一條堅固持久的 " 護城河(hé) "，它能保護公司高(gāo)的利潤回報不被競争對手所侵蝕。具體(tǐ)什麽是護城河(hé)，各有(yǒu)各的說辭，有(yǒu)人(rén)說壟斷就是護城河(hé)，有(yǒu)人(rén)說差異化才是護城河(hé)，晨星公司甚至做(zuò)了一個(gè)護城河(hé)五維度量——無形資産、成本優勢、轉換成本、網絡效應、有(yǒu)效規模。但(dàn)無論簡單還(hái)是複雜的表述，護城河(hé)無疑是保護公司價值之“河(hé)”，理(lǐ)論上(shàng)沒有(yǒu)不可(kě)複制(zhì)的企業，僅僅是時(shí)間(jiān)和(hé)人(rén)力物力的投入，複制(zhì)成本包括時(shí)間(jiān)和(hé)人(rén)力物力即重置成本即為(wèi)護城河(hé)，按照勞動價值論的核心觀點，價值來(lái)源于勞動而且是無差别的人(rén)類勞動，因此以無差别勞動時(shí)間(jiān)來(lái)度量重置成本則可(kě)以得(de)出護城河(hé)的“寬度”。
二、邊際效用價值論
邊際效用是經濟學一個(gè)很(hěn)重要的定義，邊際效用價值論确實把價值的定量化推進了一大(dà)步，但(dàn)是效用的本質是一種心理(lǐ)感受，因此效用對個(gè)體(tǐ)的差異千差萬别，而個(gè)體(tǐ)對效用的偏差會(huì)帶來(lái)對同樣事物價值判斷的迥異。
基于不同個(gè)體(tǐ)價值判斷的差異産生(shēng)了并購套利的機會(huì)。并購套利簡單來(lái)說，就是當一家(jiā)公司提出要收購另一家(jiā)公司時(shí)，或管理(lǐ)層收購自家(jiā)公司時(shí)，收購價會(huì)高(gāo)于市價，這時(shí)買進被收購公司的股票(piào)，當并購完成時(shí)就能賺取價差。巴菲特早期也做(zuò)了很(hěn)多(duō)并購套利，且是他三種主要投資方式的其中一種，他在 1988 和(hé) 1989 給股東的信中也分享過并購套利的原則與案例。
國內(nèi)學者從不同的視(shì)角對并購溢價做(zuò)了大(dà)量的研究分析。于佳禾等（2014）從控制(zhì)權性質的角度進行(xíng)了分析，關于國有(yǒu)控制(zhì)人(rén)與并購溢價關系，一個(gè)基本判斷是其溢價低(dī)于民營。于成永等（2015）實證研究發現，無論是并購交易溢價還(hái)是評估溢價，都受到了控制(zhì)權性質、制(zhì)衡度以及高(gāo)管持股比的顯著影(yǐng)響。向顯湖(hú)等（2014）認為(wèi)，現行(xíng)會(huì)計(jì)準則的固有(yǒu)局限使得(de)除知識産權資産外的其他無形資産均難以在公司報表中得(de)到價值呈現，從而形成大(dà)量表外資産，這也正是并購中普遍存在的資産評估溢價的本質。李彬（2015）通(tōng)過研究輕資産行(xíng)業中文化企業并購市場(chǎng)的“超高(gāo)溢價”現象，發現表外資産在并購中的機會(huì)性确認是其高(gāo)并購溢價的重要誘因，收益法進一步擡升了溢價水(shuǐ)平。
無論學者何種研究，毋庸置疑，并購方通(tōng)常都不是純粹的财務投資者，大(dà)多(duō)數(shù)為(wèi)戰略投資人(rén)或內(nèi)部知情人(rén)，對這些(xiē)并購者來(lái)說，并購效用主要體(tǐ)現在戰略價值之上(shàng)，如協同效應、消滅競争對手、供應鏈整合、知識産權甚至跨市場(chǎng)套利等等，因此他們對企業價值的判斷不僅僅基于股票(piào)的市場(chǎng)價格，這就是不同效用産生(shēng)的價值認知偏離。
雖然一些(xiē)并購套利涉及內(nèi)幕交易，并購套利策略但(dàn)大(dà)部分隻是利用專業投資技(jì)能來(lái)對并購發生(shēng)的可(kě)能性及條欲進行(xíng)分析進而獲利，尤其是站(zhàn)在戰略投資人(rén)的角度來(lái)分析并購效用是成功的關鍵。筆者曾經在前幾年對美國上(shàng)市的RDA、奇虎360以及香港上(shàng)市的博納影(yǐng)業等标的成功地運用并購套利斬獲頗豐，讀者感興趣有(yǒu)時(shí)間(jiān)可(kě)以專題分享。
三、均衡價值論
一切經濟行(xíng)為(wèi)都是貨币行(xíng)為(wèi)，一切經濟領域的博弈都是價格博弈。均衡價值論解釋了均衡價值（價格）的形成機制(zhì)，根據這個(gè)理(lǐ)論，很(hěn)多(duō)市場(chǎng)參與者根據市場(chǎng)價格與均衡價格偏離進行(xíng)無風險套利操作(zuò)，即當某種資産在同一市場(chǎng)或不同市場(chǎng)擁有(yǒu)兩個(gè)價格的情況下，以較低(dī)的價格買進，較高(gāo)的價格賣出，從而獲取無風險收益。
說到無風險套利，一定要介紹一下套利定價理(lǐ)論（APT理(lǐ)論），它與現代資産組合理(lǐ)論、資本資産定價模型、期權定價模型等一起構成了現代金融學的理(lǐ)論基礎。套利定價理(lǐ)論認為(wèi)，套利行(xíng)為(wèi)是現代有(yǒu)效市場(chǎng)形成的一個(gè)決定因素，如果市場(chǎng)未達到均衡狀态的話(huà)，市場(chǎng)上(shàng)就肯定會(huì)存在套利機會(huì)，套利這個(gè)詞理(lǐ)論上(shàng)就包括無風險的含義。
典型無風險套利包括跨市場(chǎng)套利、期現套利以及ETF套利等等。以跨市場(chǎng)套利為(wèi)例，如果同一時(shí)間(jiān)黃金在兩個(gè)不同的市場(chǎng)價格差異較大(dà)，這時(shí)黃金市場(chǎng)就是不均衡的，就會(huì)有(yǒu)人(rén)在價格低(dī)的市場(chǎng)買入，同時(shí)到價格高(gāo)的市場(chǎng)賣出，從中賺取價格差，這種利用同一種或者相似的投資标的的不同價格來(lái)獲取無風險收益的行(xíng)為(wèi)就是套利，這樣的套利行(xíng)為(wèi)會(huì)慢慢讓兩個(gè)市場(chǎng)的黃金價差減少(shǎo)直至達到均衡狀态。在虛拟貨币市場(chǎng)有(yǒu)大(dà)量的投資者進行(xíng)跨市場(chǎng)套利，俗稱“搬磚”，利用同樣的原理(lǐ)博取無風險套利機會(huì)。
在資本市場(chǎng)中的動态均衡過程與上(shàng)述的例子類似，隻要資本市場(chǎng)出現上(shàng)述例子中那(nà)樣的實際投資為(wèi)零、系統性風險為(wèi)零且盈利為(wèi)正的投資或組合投資機會(huì)，投資者就能夠進行(xíng)套利交易，這些(xiē)套利交易的進行(xíng)能讓标的價格回歸合理(lǐ)區(qū)間(jiān)，使市場(chǎng)重新歸于均衡。
在實際的操作(zuò)中，套利的收益與資本市場(chǎng)的成熟程度、交易速度、交易費用等因素息息相關。一般情況下，随着資本市場(chǎng)的完善，出現不均衡的概率逐漸變小(xiǎo)，所以越成熟的資本市場(chǎng)，套利的機會(huì)和(hé)套利的空(kōng)間(jiān)越有(yǒu)限，套利的收益也會(huì)越來(lái)越低(dī)；同時(shí)，套利這樣無風險的獲利機會(huì)讓不少(shǎo)人(rén)趨之若鹜，套利的機會(huì)往往是稍縱即逝，所以擁有(yǒu)越高(gāo)的交易速度就更可(kě)能擁有(yǒu)更高(gāo)的套利收益；最後，交易費用意味着成本，成本越低(dī)收益自然越高(gāo)。
綜上(shàng)所述，勞動價值論從成本角度、邊際效用論從需求角度、均衡價值論從博弈角度分别對價值進行(xíng)了考量，三位一體(tǐ)的價值分析對我們的投資行(xíng)為(wèi)及理(lǐ)念起到了重要的奠基及指導作(zuò)用。
大(dà)家(jiā)有(yǒu)意見可(kě)以在下面留言拍磚，覺得(de)文章不錯請(qǐng)多(duō)多(duō)點贊轉發，同時(shí)歡迎關注我們的公衆号，敬請(qǐng)期待下一篇。