前言：傳統金融理(lǐ)論認為(wèi)人(rén)們的決策是建立在理(lǐ)性預期、風險回避、效用最大(dà)化以及相機抉擇等假設基礎之上(shàng)的。但(dàn)是對金融市場(chǎng)的大(dà)量實證研究發現了許多(duō)現代金融學無法解釋的異象，從20世紀80年代開(kāi)始，為(wèi)了解釋這些(xiē)異象,一些(xiē)金融學家(jiā)将認知心理(lǐ)學的研究成果應用于對投資者的行(xíng)為(wèi)分析，将人(rén)的非理(lǐ)性行(xíng)為(wèi)引入經濟學領域，湧現了大(dà)量高(gāo)質量的理(lǐ)論和(hé)實證文獻，形成了行(xíng)為(wèi)金融學派。這個(gè)領域的開(kāi)創者包括了兩位諾貝爾經濟學獎獲得(de)者，分别為(wèi)2002年獲獎的丹尼爾·卡內(nèi)曼以及2017年獲獎的理(lǐ)查德·H·泰勒，将這些(xiē)獎項授予這個(gè)領域的專家(jiā)也說明(míng)了主流經濟學對這個(gè)蓬勃發展的領域的肯定，更促進了這個(gè)學科的進一步發展。我們之前的文章也陸續介紹了行(xíng)為(wèi)金融學典型理(lǐ)論及案例，包括過度自信、前景理(lǐ)論、錨定定律等，鑒于A股的投資者結構，我們相信基于非理(lǐ)性假設的行(xíng)為(wèi)金融學在中國證券市場(chǎng)更有(yǒu)用武之地，我們後面會(huì)陸續介紹一些(xiē)這個(gè)領域的經典理(lǐ)論及我們的研究成果。
在正題開(kāi)始前，先讓我們回答(dá)一下兩個(gè)問題：
1. 如果必須賣掉你(nǐ)手頭上(shàng)的一些(xiē)股票(piào)來(lái)換取現金，你(nǐ)是選擇賣掉正在盈利的股票(piào)，還(hái)是選擇賣掉正在虧損的？
2. 假如投資者甲持有(yǒu)某隻股票(piào)，買入價為(wèi)每股10元，投資者乙持有(yǒu)同一隻股票(piào)，買入價為(wèi)每股20元。該股昨日收盤價為(wèi)每股16元，今天跌到每股15元。請(qǐng)問：甲乙兩位投資者，誰的感覺更差？
美國行(xíng)為(wèi)金融家(jiā)奧登在1998年針對10000個(gè)個(gè)人(rén)投資者進行(xíng)跟蹤調查後得(de)出結論，投資者更願意賣出那(nà)隻上(shàng)漲的股票(piào)，長期持有(yǒu)那(nà)隻虧損的股票(piào)。因為(wèi)當持有(yǒu)的股票(piào)價格高(gāo)于購置成本時(shí)，投資者是風險厭惡的，希望鎖定利潤；反之，當股票(piào)價格低(dī)于成本，投資者會(huì)轉變為(wèi)風險喜好者，不願意承認自己的虧損，從而進入漫長的套牢等待期。這就是所謂的處置效應。同理(lǐ)，針對第二個(gè)問題，大(dà)多(duō)數(shù)人(rén)也會(huì)同意乙比甲的感覺更差。這是因為(wèi)，投資者甲可(kě)能會(huì)将股價下跌看作(zuò)收益的減少(shǎo)，而投資者乙會(huì)将下跌看作(zuò)虧損的擴大(dà)。
投資者決策時(shí)産生(shēng)的處置效應，即投資者存在“浮盈時(shí)及早兌現賬面收益，而浮虧時(shí)抵觸出售确認虧損”的行(xíng)為(wèi)傾向，可(kě)能導緻資産價格對新增信息出現延後反應。學界從前景理(lǐ)論的核心即參考點的角度出發，認為(wèi)投資者會(huì)以購置成本或心理(lǐ)價位作(zuò)為(wèi)參考點，來(lái)決定他們是否持有(yǒu)，或者賣出股票(piào)。
當市場(chǎng)出現利空(kōng)消息時(shí)，如果投資者對股票(piào)A的購置成本是20元，前一天收盤價為(wèi)16元，利空(kōng)信息參與定價後公允價值為(wèi)13元。有(yǒu)效市場(chǎng)下，股價将快速調整到13元。但(dàn)是由于投資者出盈保虧的心理(lǐ)，會(huì)延緩出售手中的股票(piào)A，緻使A股的股票(piào)價格在一段時(shí)期內(nèi)被高(gāo)估，并在之後緩慢下調到13元。如果投資者的成本為(wèi) 10塊錢(qián)，也就是說當利空(kōng)消息發生(shēng)時(shí)，大(dà)部分投資者有(yǒu)浮盈。根據處置效應，投資者則傾向于及時(shí)出售股票(piào)鎖定利潤，短(duǎn)時(shí)間(jiān)內(nèi)市場(chǎng)上(shàng)該股票(piào)供應充足，加快了股價發現的進程，股價将會(huì)迅速調整到位。
同理(lǐ)，當市場(chǎng)出現利好消息時(shí)，處于賬面盈利狀态的投資者會(huì)傾向于落袋為(wèi)安，在短(duǎn)時(shí)間(jiān)內(nèi)抛售股票(piào)，市場(chǎng)上(shàng)抛壓增大(dà)導緻股價被低(dī)估，并且在後續較長的一段時(shí)間(jiān)內(nèi)緩慢調整至新的公允價值。反之，如果投資者處于浮虧，則傾向于繼續持有(yǒu)，市場(chǎng)上(shàng)面臨的抛壓變小(xiǎo)，價格迅速調整到位。
那(nà)麽為(wèi)什麽會(huì)産生(shēng)處置效應呢？主要是因為(wèi)人(rén)們對收益和(hé)損失的時(shí)間(jiān)偏好不同。
處置效應首先來(lái)源于人(rén)們對未來(lái)收益的不耐。不耐體(tǐ)現在效用函數(shù)中是折現率，表示未來(lái)的收益折合到當下的現值，是經濟學的重要人(rén)性假設之一。顧名思義，不耐意味着相比于現在的收益，人(rén)們會(huì)對未來(lái)的收益感到不耐煩。
這種不耐很(hěn)好理(lǐ)解。假設你(nǐ)在網購時(shí)看中一件很(hěn)喜歡的衣服，同樣的配送費下可(kě)以選擇1日送達和(hé)3日送達，請(qǐng)問你(nǐ)會(huì)選擇正常配送還(hái)是加急配送？絕大(dà)多(duō)數(shù)人(rén)都會(huì)選擇一天送達，明(míng)明(míng)可(kě)以1天就拿(ná)到，為(wèi)什麽要多(duō)等兩天呢？不耐意味着3天後收貨帶來(lái)的效用和(hé)1天收貨帶來(lái)的效用的不等，如果沒有(yǒu)不耐，選擇1日和(hé)3日送達帶來(lái)的效用應該沒有(yǒu)任何區(qū)别。
有(yǒu)時(shí)我們也會(huì)選擇等待，尤其是當等待能夠帶來(lái)足夠多(duō)的補償時(shí)。同樣是網購的問題，如果1日送達的郵費是20元，3日送達包郵，不着急的人(rén)就不會(huì)選擇1日送達了，因為(wèi)他們認為(wèi)20元足夠支付他們多(duō)等待的兩天，這節省了的20元錢(qián)可(kě)以被當作(zuò)是一種等待的補償。換而言之，想第二天就穿上(shàng)新衣服的人(rén)同樣會(huì)選擇支付20元郵費。
同理(lǐ)，在股票(piào)市場(chǎng)上(shàng)之所以大(dà)多(duō)數(shù)人(rén)會(huì)選擇賣掉盈利的股票(piào)，是因為(wèi)他們無法确定等待是否會(huì)讓他們獲得(de)補償，或者說能否等到更高(gāo)的價格去賣掉。既然無人(rén)為(wèi)他們的不耐付費，他們自然就會(huì)選擇獲得(de)即時(shí)收益。
處置效應的第二個(gè)來(lái)源是對未來(lái)損失的不敏感。在虧損的情況下即時(shí)賣掉股票(piào)帶來(lái)的損失是确定的、立竿見影(yǐng)的，但(dàn)是未來(lái)的損失卻是不确定的，而且随着時(shí)間(jiān)的推移，這個(gè)不敏感程度會(huì)逐漸增加。由于這種未來(lái)的不确定性，大(dà)多(duō)數(shù)人(rén)會(huì)選擇保留虧損的股票(piào)，他們認為(wèi)這個(gè)虧損隻是暫時(shí)的，如果現在賣掉就變成确定的虧損，而放在未來(lái)這個(gè)虧損是不确定的，沒準兒就漲回來(lái)了呢。
相比個(gè)人(rén)投資者，機構投資者更加符合理(lǐ)性人(rén)假設，持虧賣盈的現象并不明(míng)顯，但(dàn)是由于A股散戶居多(duō)，處置效應在個(gè)人(rén)投資者中的顯著作(zuò)用仍舊(jiù)能直觀的反映到市場(chǎng)上(shàng)，因此對于機構投資者而言，了解處置效應和(hé)散戶的心理(lǐ)行(xíng)為(wèi)可(kě)以為(wèi)其投資決策提供更多(duō)的幫助。
對于個(gè)人(rén)投資者來(lái)說，處置效應的危害首先是損失個(gè)人(rén)财富，極端情況就像是我們通(tōng)常所說的“虱多(duō)不癢，債多(duō)不愁”，甚至“死豬不怕開(kāi)水(shuǐ)燙”。他們并不明(míng)白，追求每一個(gè)選股決策的勝率并不重要，重要的是如何在出錯的時(shí)候把損失控制(zhì)在小(xiǎo)幅度內(nèi)，盈利時(shí)盡可(kě)能的賺到更多(duō)的錢(qián)。而處置效應卻使得(de)投資者早早的将賺錢(qián)的好股票(piào)抛售，長期持有(yǒu)虧損的壞股票(piào)，從而拉低(dī)了市場(chǎng)調節的有(yǒu)效性。針對這種現象，最有(yǒu)力的應對措施就是：截斷虧損，讓利潤奔跑！
在證券市場(chǎng)上(shàng)，我們也可(kě)以利用處置效應來(lái)進行(xíng)投資，捕捉散戶心理(lǐ)并結合量化分析調整對市場(chǎng)的預期，知己知彼，立于不敗之地！需要說明(míng)的是，處置效應的存在誕生(shēng)于市場(chǎng)，也不能剝離市場(chǎng)環境進行(xíng)獨立觀測，在極端牛市和(hé)熊市中可(kě)能有(yǒu)着不一樣的表現，還(hái)需具體(tǐ)問題具體(tǐ)分析。
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