行(xíng)為(wèi)金融學作(zuò)為(wèi)一門(mén)新興學科,本質上(shàng)與現代金融學并沒有(yǒu)很(hěn)大(dà)的差異。他們的主要目的都是試圖在一個(gè)統一的框架下,利用盡可(kě)能少(shǎo)的工具構建統一的理(lǐ)論,解決金融市場(chǎng)的普遍性問題。行(xíng)為(wèi)金融學和(hé)現代金融學唯一的差别就是利用了與投資者信念、偏好以及決策相關的情感心理(lǐ)學、認知心理(lǐ)學和(hé)社會(huì)心理(lǐ)學的研究成果。這些(xiē)心理(lǐ)學的研究成果中,又以不同的厭惡情緒最為(wèi)顯著,因為(wèi)厭惡情緒對投資者的影(yǐng)響是持續和(hé)連帶的。下面讓我們對以下幾種厭惡情緒進行(xíng)一一解析。
l 風險厭惡:
風險厭惡是起源于現代金融學的行(xíng)為(wèi)金融學概念,已經不再局限于行(xíng)為(wèi)金融學的範疇,而是成為(wèi)了各種現代金融理(lǐ)論的基礎。這主要是因為(wèi)相對風險厭惡效用函數(shù)是建立在風險厭惡的基礎上(shàng)的,由此發展的效用理(lǐ)論又遍布微觀宏觀領域,成為(wèi)了大(dà)多(duō)數(shù)模型的理(lǐ)論基石。
風險厭惡度量的是投資者對投資風險反感的态度。通(tōng)常意義上(shàng),給定風險下,投資者肯定會(huì)選擇回報率最高(gāo)的組合,那(nà)麽給定收益率的情況下,投資者也會(huì)選擇風險最小(xiǎo)的組合。為(wèi)了吸引投資者在風險大(dà)的項目中投資,必須保證投資項目有(yǒu)較高(gāo)的預期收益,即付給投資者足夠的風險酬金。
風險厭惡的概念很(hěn)簡單,我們可(kě)以通(tōng)過以下的問題進行(xíng)理(lǐ)解。
情況A:50%概率赢得(de)1000元,50%的概率得(de)到0元。
情況B:100%的概率得(de)到500元。
以上(shàng)兩種情況,你(nǐ)會(huì)更喜歡A還(hái)是B?
即時(shí)兩個(gè)情況的預期收益率是一樣的,都是500元,大(dà)多(duō)數(shù)人(rén)都會(huì)偏好B。這主要是由于效用函數(shù)為(wèi)上(shàng)凸的,兩點之間(jiān)連線的中點必定低(dī)于函數(shù)上(shàng)的點。同時(shí),情況A的方差(即風險)也是遠遠大(dà)于B的。注意,我們這裏探討(tǎo)的風險厭惡更多(duō)的是針對收益而非損失的,換做(zuò)是損失,會(huì)是另一種情況。因為(wèi)風險并不等于損失,它其實是一種不确定性——對未來(lái)的損失和(hé)盈利的不确定性,所以這就意味着,風險既包含了危險的同時(shí)也蘊藏着機會(huì)。
l 損失厭惡(Loss Aversion)
期望理(lǐ)論的重要發現之一是人(rén)們在面對收益和(hé)損失的決策時(shí)表現出不對稱性。行(xíng)為(wèi)金融學認為(wèi),人(rén)們并非完全厭惡風險,當他們認為(wèi)合适時(shí)是會(huì)選擇賭上(shàng)一把的。那(nà)麽什麽時(shí)候賭上(shàng)一把呢?
如果我們将風險厭惡中的例子改變一下:
情況C:50%概率失去1000元,50%的概率失去0元。
情況D:100%的概率失去500元。
以上(shàng)兩種情況,你(nǐ)會(huì)更喜歡C還(hái)是D?
這種情況下大(dà)多(duō)數(shù)人(rén)都會(huì)選擇C,那(nà)麽投資者就不是風險厭惡了,但(dàn)如果不是厭惡風險又是什麽呢?
針對這一點,丹尼爾·卡納曼認為(wèi)人(rén)們的動機歸根結底是要躲避損失,而不是規避不确定性,因為(wèi)損失總是比收益更突出、感受更強烈。損失厭惡理(lǐ)論中,人(rén)們面對損失失去的效用為(wèi)同等收益的2倍,尤其是面對占自有(yǒu)資金比重較大(dà)的部分。期望理(lǐ)論的核心指出,損失厭惡反映了人(rén)們的風險偏好并不是一緻的,當涉及的是收益時(shí),人(rén)們表現為(wèi)風險厭惡;當涉及的是損失時(shí),人(rén)們則表現為(wèi)風險尋求。
在金融市場(chǎng)中,中短(duǎn)線的投資者數(shù)量遠遠大(dà)于長線投資者,這是因為(wèi),長期收益可(kě)能會(huì)有(yǒu)周期性,從而被短(duǎn)期損失帶來(lái)的負效用所打斷,因為(wèi)短(duǎn)視(shì)的投資者會(huì)過分強調短(duǎn)期損失帶來(lái)的擔驚受怕情緒。這種情況被稱為(wèi)“短(duǎn)視(shì)的損失厭惡”。但(dàn)如果投資者将注意力集中在幾十年的長期投資上(shàng),他們可(kě)能會(huì)擁有(yǒu)更多(duō)的權益資産,并且長期回報是相對很(hěn)高(gāo)的。正是由于短(duǎn)視(shì)的損失厭惡,投資者在長期資産的配置中可(kě)能過于保守。
l 模糊厭惡(Ambiguity Aversion)
模糊厭惡指的是在所有(yǒu)伴随風險的不确定性中選擇的話(huà),人(rén)們傾向于選擇已知的不确定類型,而不是未知類型。舉個(gè)例子,一個(gè)罐中有(yǒu)90個(gè)球,已知其中有(yǒu)30個(gè)紅球,其餘的60個(gè)要麽是黑(hēi)球,要麽是黃球。現從中随機抽取一個(gè),并設計(jì)2個(gè)賭局:
賭局A:若是紅球,賭客得(de)到100元;若是其它顔色得(de)到0元。
賭局B:若是黑(hēi)球,賭客得(de)到100元;若是其它顔色得(de)到0元。
實驗結果顯示,大(dà)部分人(rén)會(huì)選擇A,因為(wèi)黑(hēi)球有(yǒu)多(duō)少(shǎo)個(gè)是未知的,這種模糊可(kě)以被定義為(wèi)信息能得(de)知卻不被得(de)知的狀态,當這種模糊意味着未來(lái)可(kě)能蒙受的巨大(dà)損失時(shí),人(rén)們對于這種模糊性的厭惡和(hé)回避心理(lǐ)就更加強烈了。
學界的研究表明(míng)模糊厭惡的程度與他們對不确定性的概率估計(jì)能力呈負相關,而對于有(yǒu)決策失誤的經曆或者周圍有(yǒu)能力更強的參與者的投資者來(lái)說,模糊厭惡的程度會(huì)更強。這是因為(wèi)投資者在客觀存在的不确定性,和(hé)主觀認知能力的局限而導緻的不确定性中,總是更偏好前者;即總是樂于面對客觀上(shàng)的不确定性,因為(wèi)他們認為(wèi)這種情況更加公平。投資者的主觀認識能力越差,就會(huì)越偏好前者。具體(tǐ)到金融市場(chǎng),客觀的不确定性指諸如市場(chǎng)上(shàng)的政策風險,國家(jiā)風險等客觀的風險因素,而主觀上(shàng)的不确定性則是指諸如人(rén)們對某一上(shàng)市公司的價值判斷,對某一政策變化對市場(chǎng)影(yǐng)響是正面或是負面的主觀判斷等。人(rén)們在市場(chǎng)中總是甯願接受客觀風險的影(yǐng)響而不願接受自己決策而帶來(lái)的風險。因此有(yǒu)的時(shí)候,他們對于自己不相信的東西,甯肯不做(zuò)決定。
l 後悔厭惡:
心理(lǐ)學研究表明(míng),人(rén)在犯錯誤後都會(huì)感到後悔,并且後悔帶來(lái)的負效用可(kě)能比錯誤引起的損失還(hái)要大(dà),這種心理(lǐ)就是後悔厭惡。正是由于這種心理(lǐ),人(rén)們在決策時(shí)的目标很(hěn)多(duō)時(shí)候是最小(xiǎo)化未來(lái)的後悔而非最大(dà)化将來(lái)的收益。
針對風險厭惡部分的例子,後悔厭惡給予了延伸,大(dà)多(duō)數(shù)人(rén)偏好情況B不隻是因為(wèi)厭惡風險,還(hái)因為(wèi)損失一旦發生(shēng)就會(huì)在之後的一段時(shí)間(jiān)內(nèi)造成持續的負效用。就好比多(duō)頭投資者爆倉之後,可(kě)能在幾個(gè)月甚至幾年的時(shí)間(jiān)內(nèi)持續産生(shēng)“當初要是平了或者不開(kāi)倉就好了”的想法。但(dàn)是進一步思考,如果平倉了之後價格上(shàng)漲了,又會(huì)産生(shēng)“賣早了掙少(shǎo)了”的想法。總體(tǐ)而言,很(hěn)容易産生(shēng)後悔的情緒,并且采取行(xíng)動的後悔程度要遠高(gāo)于沒有(yǒu)采取行(xíng)動的後悔程度,這就是忽略偏見(omission bias)。而且當做(zuò)出不正确的決策後,越是那(nà)種非常規的決策的時(shí)候,後悔感就越強。
由于害怕引起後悔,投資者會(huì)産生(shēng)強烈的從衆心理(lǐ),購買受到大(dà)家(jiā)一緻追捧的股票(piào),抱有(yǒu)“要漲一起漲,要虧一起虧”的心理(lǐ)減輕個(gè)人(rén)的後悔反應。同樣,後悔厭惡也為(wèi)我們探討(tǎo)過的處置效應提供了佐證。根據忽略偏見理(lǐ)論,當股價下跌時(shí),投資者會(huì)傾向于繼續持有(yǒu)股票(piào),以免出現一旦賣出股票(piào)後股價反彈所帶來(lái)的更為(wèi)強烈的後悔心理(lǐ)的情況。
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